El gobierno de China tiene un "arma nuclear" a su disposición si decide declarar la estructura VIE que se ha utilizado para listar muchas empresas chinas en Nueva York, evitando regulaciones en China que indican que estas empresas no pueden ser mayoritariamente de propiedad extranjera. Para citar al FT:

"Las Entidades de Interés Variable son vehículos de inversión legales en los que un inversor no tiene una participación de control, pero, sin embargo, retiene un interés de control. Cobraron importancia después de que Enron las utilizara ampliamente para ocultar las crecientes pérdidas de sus inversores a principios de los años 2000."

Para las empresas chinas, tienen un propósito diferente: los VIE les permiten acceder a capital extranjero que no estaría disponible para ellos debido a las regulaciones estatales sobre la propiedad extranjera de ciertas industrias y activos estatales.

En teoría, es poco probable que China declare ilegales y los corte a estas entidades debido al daño que haría a su credibilidad en los mercados de capitales internacionales. Después de todo, estábamos hablando de la posibilidad de retirar $2 billones de exposición de capital de los mercados estadounidenses.

Sin embargo, donde China no ha querido que existan dichas estructuras, tienen precedente en cerrarlas, tanto en casos individuales como Baosheng Steel o en la categoría completa de operaciones como las acciones "relacionadas con la educación".

Arma "Segundo Golpe"

En mi opinión, la mejor forma de pensar en esta "arma", para continuar la analogía, no es como un arma de primer ataque, sino como una respuesta de segundo ataque. El escenario se desarrollaría de la siguiente manera:

Los reguladores estadounidenses siguen adelante con su movimiento de on-off para eliminar de las bolsas de valores estadounidenses todas las empresas cuyos auditores no proporcionen acceso a la Junta de Supervisión Contable de Empresas Públicas de Estados Unidos. Esto incluye aproximadamente 200 empresas chinas, que afirman que las regulaciones del gobierno chino les impiden cumplir. Los reguladores dan a las empresas un año para cumplir. Esto equivale a un "primer golpe", aunque de desarrollo lento.

Los funcionarios del gobierno chino podrían argumentar que se han visto obligados a actuar para proteger los negocios subyacentes en la China continental y minimizar el daño a la economía interna. Específicamente, los reguladores chinos podrían declarar que todas las estructuras VIE listadas en los Estados Unidos son inmediatamente nulas e inválidas y que no tienen derecho sobre los activos operativos subyacentes de sus negocios en China. Es importante reconocer que este movimiento no tendría impacto en las operaciones del negocio en China. El negocio continuaría, los clientes seguirían siendo atendidos, por lo que la primera prioridad del gobierno de no interrupción a los consumidores chinos se cumpliría. 

¿Quién sería entonces dueño de este negocio? Técnicamente, sería propiedad del individuo (generalmente un ejecutivo chino senior de confianza en el negocio) al que se le otorgó la propiedad del activo chino antes de su salida a bolsa, cuando el valor del activo chino era esencialmente cero porque todo el valor creado pasó contractualmente a la entidad listada en Nueva York. De repente, se convierten en propietarios de un activo muy valioso. 

¿Volver a listar?

Una opción, por supuesto, sería Shanghai. En muchos sentidos, una excelente opción. Los inversores chinos nacionales no habían podido invertir directamente en las acciones de estas empresas hasta ahora. Si se volvieran a listar en Shanghai, aumentarían el número de acciones de calidad en el mercado y absorberían el exceso de capital de inversión atrapado en China. Los inversores extranjeros, si quisieran reinvertir en estas acciones, podrían hacerlo a través de los diversos canales de inversión transfronterizos que existen ahora. 

¿Qué pasa con Hong Kong? Alguien más inteligente que yo podría sin duda encontrar una manera de interpretar "1 país, 2 sistemas" para permitir que esto suceda. Una posible nueva cotización de Hong Kong crearía la opción de restablecer a los accionistas de las acciones de EE. UU. ahora sin valor -en su totalidad o en parte. 

Ganadores y perdedores

Hay una cantidad sorprendentemente grande de ganadores de este cambio y perdedores para quienes el gobierno chino puede tener solo niveles modestos de simpatía.

¿Quiénes pierden? Los inversores con base en EE. UU. que podrían tener en su poder medio billón de dólares en acciones chinas y un gran número de empresarios multimillonarios chinos. ¿Se preocuparía el gobierno chino por alguno de estos grupos?

¿Quién gana? Además de los propietarios de los activos subyacentes en China, las bolsas de valores de Shanghai y HK, los bancos de inversión y otras empresas de servicios profesionales que respaldan la cotización en bolsa, los inversores chinos domésticos que acceden a estas acciones y los abogados estadounidenses que probablemente vivirán presentando casos relacionados con esto durante décadas. 

Por ejemplo, toma esta cita de Eric Liu de Ruane, Cunnifff & Goldfarb, la firma que administra el famoso Fondo Sequoia, del año 2018:

La estructura VIE es bastante complicada; hemos pensado en ello y nuestra conclusión final fue que el gobierno chino está interesado en atraer capital a sus mercados de capital y es poco probable que agite el barco allí y haga algo inusual.

Ahora que parece que el gobierno chino ha adquirido el gusto por lo inusual, nos preguntamos si ella, y otros, tendrán un cambio repentino y milagroso de opinión.